Sustainable portfolio management and behavioral finance perspectives

Abstract

This Doctoral Thesis comprises six empirical studies of how Sustainable portfolio management interacts with behavioral finance perspectives in a volatile and uncertain environment. The first study identifies whether heuristic and herding biases influence portfolio construction and performance in Greece. A survey was conducted on a group of active private investors. The heuristic variable positively affects private investors' portfolio construction and performance satisfaction. A robustness test on a second group of professional investors reveals that heuristic and herding biases affect investment behavior when constructing a portfolio. The second study analyzes the factor loadings given by the CAPM, the Fama–French three (FF3), and the five-factor model (FF5) and tests the performance and the validity of adding two more factors (volatility and dispersion of returns) to the FF5 factor model of European index-based ESG Leaders portfolios. Our ESG leaders' portfolios generated significant negative alphas during 2012-2022, corroborating the literature's opposing argument. We conclude that European ESG leaders' portfolios are biased toward large cap and value stocks with robust operating profitability and against aggressive investments. As robustness tests, we examine Global ESG leaders' index-based portfolios, producing the same results but with reduced importance in some loading factors like profitability and investment strategy. Furthermore, we deduced that European and Global ESG leaders' portfolios tilt to volatility and herding bias. In the third study, we examine how market capitalization, price-to-book value, Sharpe ratio, and ESG score of large-cap firms in Europe are related to their stock performance in six European countries - Portugal, Italy, Greece, Spain, France, and Germany – for the period 2010-2020. For Greek and French firms, a firm's size tends to affect its stock returns negatively. Investors in European countries (except Italy) do not jeopardize their returns by investing in highly ESG-scoring firms. Moreover, Italian firms are more susceptible to ESG issues, as ESG performance and stock return have a significant negative correlation. Finally, we report evidence of ESG herding behavior during the COVID-19 outbreak in Portugal, Italy, and Greece. The fourth study examines how the return on equity, reinvestment rate, price to book value, market capitalization, and gender equality of large-cap firms in Europe relate to their governance pillar scores. Based on the Euronext 100 index, we found that return on equity and market cap significantly impact governance scores. In addition, we conclude that reinvestment rate and price to book value negatively and significantly affect governance scores. The non-effect of gender inequality on governance score confirms the low percentage of female board membership. In the fifth study, we investigate herding behavior and explore how risk aversion interacts with herding in a sample of selected sustainability indices. Furthermore, we evaluate volatility co-movements and dynamic and time-varying correlations of two notable indicators: the cross-sectional absolute deviation of returns (CSAD) and the risk aversion index (RAI). The dispersion of returns positively influences the conditional variance of all selected sustainable markets, except emerging markets, while the risk aversion indicator negatively influences the conditional variance for the US and Europe. Furthermore, we explore a spillover mechanism of risk aversion to sustainable investing in the short and long run. Using mixed data sampling methods, we robustly check our findings and conclude, for the first time in the financial literature, that the dispersion of returns can predict the swings of Europe's and Nordic's long-term volatilities. In contrast, the risk aversion indicator can indicate the long-run volatilities of sustainable markets except Nordic. Finally, we deduce that both indicators (CSAD, RAI) are dynamic and time-varying. In the last study, we employ GARCH modeling to explore volatility persistence and information asymmetries of specific thematic indices. The results confirm that the best way to solve heteroskedasticity problems in thematic investing is by using EGARCH and GJR-GARCH models with student-t distribution. In addition, we use several Copula models to reproduce asymmetries in asymptotic tail dependence. The statistics validate that the T-student Copula is the optimal fit copula model to capture the dependence structure of thematic indices returns. After a simulation of 10,000 samples, we noticed large values of single multivariate distribution, meaning that future thematic series returns could be easily forecasted. The current thesis contributes to the existing literature by providing first-time financial information and advice to investors, fund managers, and finance professionals concerning the interaction of a sustainable portfolio with behavioral factors like heuristics, herding, and risk aversion as well as financial indicators including Mcap, P/BV, Sharpe ratio, ROE, RR, volatility, predictability, return dispersions, and tail dependence. Modeling and understanding the whole dependence structure of sustainable investments is essential for constructing optimal portfolios. We recommend that investors select professional investment portfolio tools to create sustainable portfolios and avoid excessive errors due to behavioral factors.

Η παρούσα διδακτορική διατριβή (ΔΔ) περιλαμβάνει έξι εμπειρικές μελέτες για το πώς η διαχείριση χαρτοφυλακίου βιώσιμων επενδύσεων αλληλοεπιδρά με σφάλματα συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής σε ένα ασταθές και αβέβαιο περιβάλλον. Στο πρώτο κεφάλαιο προσδιορίζεται εάν οι ευριστικοί κανόνες και η θεωρία της αγέλης επηρεάζουν την κατασκευή και την απόδοση ενός επενδυτικού χαρτοφυλακίου στην Ελλάδα. Διενεργήθηκε πρωτογενής έρευνα καλύπτοντας μια ομάδα ενεργών ιδιωτών επενδυτών. Διαπιστώθηκε ότι οι ευριστικοί κανόνες συμπεριφοράς επηρεάζουν σημαντικά την κατασκευή και το επίπεδο ικανοποίησης της απόδοσης του χαρτοφυλακίου των ιδιωτών επενδυτών. Επίσης, διενεργήθηκε έλεγχος ευρωστίας σε μια δεύτερη ομάδα, επαγγελματιών επενδυτών, αποκαλύπτοντας ότι τόσο οι ευριστικοί κανόνες όσο και η αγελαία συμπεριφορά επηρεάζουν την κατασκευή ενός επενδυτικού χαρτοφυλακίου. Στο δεύτερο κεφάλαιο αναλύεται η βαρύτητα των παραγόντων που δίνονται από τα μοντέλα, CAPM, Fama–French three (FF3) και Fama–French five (FF5) σε ευρωπαϊκά χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από εταιρείες με υψηλό βαθμό στα ESG. Επίσης, ελέγχεται η απόδοση και η εγκυρότητα της προσθήκης δύο μεταβλητών (μεταβλητότητα και διασπορά αποδόσεων) στο μοντέλο FF5 των ευρωπαϊκών ESG χαρτοφυλακίων. Τα χαρτοφυλάκια ESG κατέγραψαν αρνητικές αποδόσεις κατά την περίοδο 2012-2022, επιβεβαιώνοντας την βιβλιογραφία. Επίσης, τα χαρτοφυλάκια των ευρωπαίων ESG ηγετών μεροληπτούν ως προς την υψηλή κεφαλαιοποίηση, την ισχυρή λειτουργική κερδοφορία και ενάντια σε επιθετικές επενδύσεις. Σε έλεγχο ευρωστίας, εξετάσαμε χαρτοφυλάκια παγκόσμιων ηγετών ESG, καταλήγοντας στα ίδια αποτελέσματα, αλλά με μειωμένη βαρύτητα σε ορισμένους παράγοντες, όπως η κερδοφορία και η επενδυτική στρατηγική. Επιπλέον, τα χαρτοφυλάκια των ESG ηγετών στην Ευρώπη και σε παγκόσμιο επίπεδο παρουσιάζουν υψηλή μεταβλητότητα και αγελαία συμπεριφορά.Στο τρίτο κεφάλαιο εξετάσαμε εάν η κεφαλαιοποίηση, η τιμή προς τη λογιστική αξία, ο δεικτης Sharpe και η βαθμολογία ESG των εταιρειών μεγάλης κεφαλαιοποίησης στην Ευρώπη σχετίζονται με την απόδοση των μετοχών τους σε έξι ευρωπαϊκές χώρες (Πορτογαλία, Ιταλία, Ελλάδα, Ισπανία, Γαλλία και Γερμανία) για την περίοδο 2010-2020. Για τις ελληνικές και γαλλικές επιχειρήσεις, το μέγεθος μιας επιχείρησης τείνει να επηρεάζει αρνητικά τις αποδόσεις των μετοχών τους. Οι επενδυτές στις ευρωπαϊκές χώρες (εκτός από την Ιταλία) δεν θέτουν σε κίνδυνο τις αποδόσεις τους επενδύοντας σε εταιρείες με υψηλή βαθμολογία ESG. Οι ιταλικές επιχειρήσεις είναι πιο επιρρεπείς σε ζητήματα ESG, καθώς η βαθμολογία ESG και η απόδοση μετοχών φαίνεται να έχουν σημαντική αρνητική συσχέτιση. Το συγκεκριμένο αποτέλεσμα επιβεβαιώθηκε με τη διεξαγωγή ενός ελέγχου ευρωστίας για ολόκληρη την Ευρώπη χρησιμοποιώντας τον δείκτη Euronext 100. Τέλος, επιβεβαιώθηκε αγελαία συμπεριφορά κατά τη διάρκεια της επιδημίας Covid-19 στην Πορτογαλία, την Ιταλία και την Ελλάδα. Στο τέταρτο κεφάλαιο εξετάσαμε εάν η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων, το ποσοστό επανεπένδυσης, η τιμή προς τη λογιστική αξία, η κεφαλαιοποίηση και η ισότητα των δυο φύλων σχετίζονται με την βαθμολογία του ESG πυλώνα της εταιρικής διακυβέρνησης σε εταιρείες μεγάλης κεφαλαιοποίησης στην Ευρώπη. Βασιζόμενοι στον δείκτη Euronext 100 για την περίοδο 2010-2020, διαπιστώθηκε ότι η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων και η κεφαλαιοποίηση έχουν σημαντικό θετικό αντίκτυπο στη βαθμολογία της εταιρικής διακυβέρνησης. Επιπλέον, συμπεραίνουμε ότι το ποσοστό επανεπένδυσης και η τιμή προς τη λογιστική αξία έχουν αρνητική και σημαντική επίδραση στις βαθμολογίες της εταιρικής διακυβέρνησης. Τέλος, το χαμηλό ποσοστό των γυναικών ως μέλη των διοικητικών συμβουλίων επιβεβαιώνεται από τη μη επίδραση της ανισότητας των δυο φύλων στη βαθμολογία της εταιρικής διακυβέρνησης. Στο πέμπτο κεφάλαιο διερευνήσαμε την θεωρία της αγέλης και εάν η αποστροφή κινδύνου (RAI) αλληλοεπιδρά με την αγελαία συμπεριφορά σε ένα δείγμα επιλεγμένων χρηματιστηριακών δεικτών βιώσιμων επενδύσεων. Επιπλέον, αξιολογήσαμε την συν-μεταβλητότητα, και τις δυναμικές και διαχρονικές μεταβαλλόμενες συσχετίσεις της διασποράς των αποδόσεων (CSAD) και του δείκτη αποστροφής κινδύνου (RAI). Η διασπορά των αποδόσεων επηρεάζει θετικά την υπό όρους διακύμανση όλων των επιλεγμένων βιώσιμων επενδυτικών δεικτών, εκτός από τις αναδυόμενες αγορές, ενώ ο δείκτης αποστροφής κινδύνου επηρεάζει αρνητικά την υπό όρους διακύμανση για τις ΗΠΑ και την Ευρώπη. Χρησιμοποιώντας μεθόδους δειγματοληψίας μικτών δεδομένων, καταλήξαμε για πρώτη φορά στη χρηματοοικονομική βιβλιογραφία, ότι η διασπορά των αποδόσεων μπορεί να προβλέψει τις διακυμάνσεις της μακροπρόθεσμης μεταβλητότητας στην Ευρώπη και τις Σκανδιναβικές χώρες, ενώ ο δείκτης αποστροφής κινδύνου μπορεί να προβλέψει την μακροχρόνια μεταβλητότητα όλων των εξεταζόμενων αγορών εκτός από τις σκανδιναβικές χώρες. Τέλος, συμπεραίνουμε ότι και οι δύο δείκτες (CSAD, RAI) είναι δυναμικοί και διαχρονικοί.Στο τελευταίο κεφάλαιο χρησιμοποιούμε GARCH μοντέλα για να διερευνήσουμε την επιμονή της μεταβλητότητας και τις ασυμμετρίες πληροφοριών επιλεγμένων θεματικών δεικτών. Τα αποτελέσματα επιβεβαιώνουν ότι ο καλύτερος τρόπος επίλυσης προβλημάτων ετεροσκεδαστικότητας θεματικών επενδύσεων είναι η χρήση μοντέλων EGARCH και GJR-GARCH με κατανομή Τ-student. Επιπλέον, χρησιμοποιήσαμε διαφορά μοντέλα Copula για την αναπαραγωγή ασυμμετριών στην ασυμπτωτική εξάρτηση ουράς. Τα στατιστικά στοιχεία επιβεβαιώνουν ότι το T-student Copula είναι το βέλτιστο μοντέλο ζεύγους προσαρμογής για την αποτύπωση της δομής εξάρτησης των αποδόσεων θεματικών δεικτών. Μετά από μια προσομοίωση 10.000 δειγμάτων, παρατηρήσαμε μεγάλες τιμές κατανομής μεμονωμένων πολυμεταβλητών, πράγμα που σημαίνει ότι οι μελλοντικές αποδόσεις θεματικών χρονοσειρών θα μπορούσαν εύκολα να προβλεφθούν. Η παρούσα διατριβή συνεισφέρει στην υπάρχουσα βιβλιογραφία παρέχοντας για πρώτη φορά οικονομικές πληροφορίες και υποδείξεις σε επενδυτές, διαχειριστές κεφαλαίων και επαγγελματίες του χρηματοοικονομικού τομέα, σχετικά με την αλληλεπίδραση ενός επενδυτικού χαρτοφυλακίου βιώσιμων επενδύσεων με παράγοντες συμπεριφοράς όπως ευριστικοί κανόνες, αγελαία συμπεριφορά, και αποστροφή κινδύνου σε ένα ασταθές και αβέβαιο περιβάλλον. Η μοντελοποίηση και η κατανόηση της πλήρους δομής εξάρτησης των βιώσιμων επενδύσεων είναι απαραίτητη για τη δημιουργία βέλτιστων χαρτοφυλακίων. Συνιστούμε στους επενδυτές να επιλέγουν επαγγελματικά εργαλεία για τη δημιουργία βιώσιμων χαρτοφυλακίων και να αποφεύγουν υπερβολικά λάθη, τα οποία οφείλονται σε συμπεριφορικούς παράγοντες.