Information content of asset growth for future firm performance

Abstract

The asset growth anomaly and the associated asset growth factor has emerged as a key feature of modern empirical asset pricing models. Although, extensive evidence exists on the robustness of the asset growth anomaly globally, consensus has not yet reached on what causes the irregularity. Existing literature describes two major channels that can drive this negative relation between asset growth and future stock returns: one suggests some form of mispricing and the other is more consistent with rationality. To investigate whether the asset growth anomaly is due to mispricing, we extrapolate the methodological frameworks of Bali et al. (2010) and Piotroski and So (2012) on the value- growth puzzle. Then, to explicitly test whether asset growth is a priced risk factor, we employ the common two-stage cross-sectional regression methodology (Gray and Johnson, 2011). Overall, our findings seem to be consistent with a rational based explanation about the asset growth anomaly in Europe. Because asset growth is the sum of the subcomponents of growth from the left- or right- hand side of the balance sheet, one could argue that some components of total asset growth are subject to managerial accounting discretion. Barton and Simko (2002) argue that the balance sheet records all past accounting choices, so the level of assets can then reflect past earnings management. Thus, the natural question that rises is: Are there any driving forces that can contribute to balance sheet growth other than real investment growth? Indeed, growth in balance sheet accounts may be driven by accounting distortions and/or reduced efficiency (Richardson et al. 2006; Doukakis and Papanastasopoulos, 2014; Watanabe et al. 2013). To that end, we employ and adjust Richardson et al.’s (2006) accrual decomposition, to account for the asset growth anomaly. Finally, in line with Doukakis and Papanastasopoulos (2014), we investigate how the growth and efficiency components of total assets growth could be related to future stock returns. Using regression- and portfolio-based analysis, we show that both asset growth components contribute to the negative relationship between asset growth and stock returns. Hedge portfolios formed on the magnitude of either the growth component or accounting distortions and/or the efficiency component generate large positive and highly significant monthly size adjusted stock returns. We also show that neither component subsumes nor dominates the other in predicting future returns. Notably, accounting- and growth-based factors appear to complement each other in driving the asset growth effect. From our cross-sectional regression analysis based on country-level characteristics, we show that the predictive ability of the growth component for future returns is stronger in countries with higher degree of market efficiency, weaker barriers to arbitrage and less managerial discretion over earnings. Market development, trading volume, analyst activity, transaction costs and earnings management demonstrate the most reliable impact on the predictability of stock returns attributable to the growth component. These findings suggest that the effect of the component that captures investment growth on stock returns is more likely to be due to rationality. The predictive ability of the efficiency component for future returns is found stronger in countries with lower degree of market efficiency, stronger barriers to arbitrage, weaker corporate governance and more managerial discretion over earnings. The evidence from cross-sectional regression tests reveals that almost all country-level proxies under consideration (market development is the only exception), exhibit a reliable impact on the predictability of stock returns attributable to the efficiency component. These findings suggest that the effect of the component that captures accounting distortions and/or reduced efficiency on stock returns is more likely to be due to mispricing. Overall, our country-level-characteristics analysis suggests that the asset growth anomaly can be probably attributable to a mixture of both rational and mispricing explanations, validating the ongoing debate in the existing literature behind its drivers.

Η ανωμαλία ανάπτυξης περιουσιακών στοιχείων και ο σχετικός παράγοντας αύξησης του ενεργητικού αποτελεί βασικό χαρακτηριστικό των σύγχρονων εμπειρικών μοντέλων αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων. Παρόλο που υπάρχουν εκτεταμένες μελέτες σχετικά με την ευρεία ύπαρξη της ανωμαλίας ανάπτυξης περιουσιακών στοιχείων παγκοσμίως, συναίνεση δεν έχει ακόμη επιτευχθεί για το τι προκαλεί την εν λόγω ανωμαλία. Η υπάρχουσα βιβλιογραφία την αποδίδει σε δύο σημαντικά κανάλια που μπορούν να οδηγήσουν αυτή την αρνητική σχέση μεταξύ της ανάπτυξης περιουσιακών στοιχείων και των μελλοντικών αποδόσεων των μετοχών: το πρώτο προτείνει κάποιος μορφής λανθασμένης αποτίμησης και το δεύτερο είναι πιο συμβατό με ορθολογικές εξηγήσεις. Για να ερευνήσουμε το κατά πόσο η ανωμαλία αποδίδεται σε κάποιας μορφής λανθασμένη αποτίμηση αναπροσαρμόζουμε την μεθοδολογία των Bali et al. (2010) και των Piotroski και So (2012). Στην συνέχεια για να εξετάσουμε σε βάθος το κατά πόσο ο παράγοντας αύξησης του ενεργητικού αποτελεί παράγοντα κινδύνου, ενσωματώνουμε την μεθοδολογία two-stage cross-sectional regression (Gray και Johnson, 2011). Εν συνόλω τα αποτελέσματά μας συνάδουν περισσότερο με μιας μορφής ορθολογική εξήγηση για την ανωμαλία ανάπτυξης περιουσιακών στοιχείων στην Ευρώπη. Επειδή η αύξηση των περιουσιακών στοιχείων είναι το άθροισμα των «υποσυνόλων» ανάπτυξης από την αριστερή ή δεξιά πλευρά του ισολογισμού, θα μπορούσε κανείς να υποστηρίξει ότι ορισμένα συστατικά της συνολικής ανάπτυξης περιουσιακών στοιχείων υπόκεινται στην ελευθεριότητα απεικόνισης λογιστικών μεγεθών από την διοίκηση της εκάστοτε εταιρείας. Οι Barton και Simko (2002) υποστηρίζουν ότι ο ισολογισμός ενσωματώνει όλες τις προηγούμενες λογιστικές επιλογές, οπότε το επίπεδο των περιουσιακών στοιχείων μπορεί στη συνέχεια να αντικατοπτρίζει τη όποια προηγούμενη λογιστική ελευθεριότητα στη διαχείριση των κερδών. Έτσι, η φυσική ερώτηση που ανυψώνεται είναι: υπάρχουν ορισμένες δυνάμεις οδήγησης που μπορούν να συμβάλουν στην ανάπτυξη του ισολογισμού εκτός από την πραγματική αύξηση των επενδύσεων; Πράγματι, η αύξηση των λογαριασμών του ισολογισμού μπορεί να οδηγείται από λογιστικές στρεβλώσεις και / ή μειωμένη απόδοση (Richardson et αl., 2006, Doukakis και Παπαναστασόπουλος, 2014, Watanabe et al 2013). Για το σκοπό αυτό, χρησιμοποιούμε και αναπροσαρμόζουμε την αλγεβρική «διάσπαση» των Richarkson et αl. (2006), ώστε να είναι εφαρμόσιμη στην ανωμαλία ανάπτυξης περιουσιακών στοιχείων. Τέλος, σύμφωνα με τον Δουκάκη και Παπαναστασόπουλο (2014), διερευνούμε πώς θα μπορούσαν να σχετίζονται με τα «υποστοιχεία» πραγματικής ανάπτυξης και αποτελεσματικότητας της συνολικής αύξησης των περιουσιακών στοιχείων στις αποδόσεις των μετοχών. Using regression- and portfolio-based analysis, we show that both asset growth components contribute to the negative relationship between asset growth and stock returns. Hedge portfolios formed on the magnitude of either the growth component or accounting distortions and/or the efficiency component generate large positive and highly significant monthly size adjusted stock returns. We also show that neither component subsumes nor dominates the other in predicting future returns. Notably, accounting- and growth-based factors appear to complement each other in driving the asset growth effect. Χρησιμοποιώντας ανάλυση παλινδρομήσεων και χαρτοφυλακίων, τα αποτελέσματά μας δείχνουν ότι ο παράγοντας πραγματικής ανάπτυξης έχει ισχυρότερη επίδραση επί των αποδόσεων των μετοχών σε χώρες με ισχυρότερη αποτελεσματικότητα αγορών, λιγότερες δυσκολίες για εξισορροπητική κερδοσκοπία και χαμηλότερο βαθμό ελευθεριότητας επί λογιστικών πρακτικών από την πλευρά της διοίκησης των εταιρειών. Ο βαθμός ανάπτυξης των αγορών, ο όγκος συναλλαγών, η δραστηριότητα των αναλυτών, τα κόστη συναλλαγών και η λογιστική διαχείριση των κερδών έχουν τον πιο σημαντικό αντίκτυπο στον παράγοντα πραγματικής ανάπτυξης. Τα αποτελέσματα αυτά υποστηρίζουν ότι η επίδραση του εν λόγω παράγοντα, που αντιπροσωπεύει την επίδραση της ανάπτυξης επενδύσεων στις μελλοντικές αποδόσεις, είναι πιο συμβατική με μία ορθολογική εξήγηση του φαινομένου. Η προγνωστική ικανότητα του παράγοντα αποδοτικότητας επί των μελλοντικών αποδόσεων είναι ισχυρότερη σε χώρες με χαμηλότερο βαθμό αποτελεσματικότητας της αγοράς, ισχυρότερα εμπόδια στην εξισορροπητική κερδοσκοπία, ασθενέστερη εταιρική διακυβέρνηση και μεγαλύτερο βαθμό ελευθεριότητας απεικόνισης των οικονομικών μεγεθών από την διοίκηση των εταιρειών. Τα αποτελέσματα των παλινδρομήσεων οδηγούν στο ότι σχεδόν όλες οι μεταβλητές που αντιπροσωπεύουν διάφορα χαρακτηριστικά των αγορών της Ευρώπης (ο βαθμός της αποτελεσματικότητας των αγορών αποτελεί την μόνη εξαίρεση), παρουσιάζουν ισχυρό αντίκτυπο στην προβλεψιμότητα του παράγοντα της αποδοτικότητας επί των αποδόσεων των μετοχών. Αυτά τα ευρήματα υποδεικνύουν ότι η επίδραση του παράγοντα που αντιπροσωπεύει τις λογιστικές στρεβλώσεις και / ή την μειωμένη απόδοση διαχείρισης των στοιχείων του Ενεργητικού είναι πιθανότερο να οφείλεται σε λανθασμένη αποτίμηση από πλευρά των επενδυτών. Συνολικά, η ανάλυση σε επίπεδο χαρακτηριστικών μιας χώρας μας υποδεικνύει ότι η ανωμαλία ανάπτυξης περιουσιακών στοιχείων μπορεί να οφείλεται πιθανότατα σε ένα μείγμα ορθολογικών και μη εξηγήσεων, επιβεβαιώνοντας την διττή φύση της και τη συνεχιζόμενη έρευνα για το τι εν τέλει «δημιουργεί» την εν λόγω ανωμαλία.