Η ποσοτική και εμπειρική διάσταση της λειτουργίας των κερδοσκοπικών αγορών με έμφαση στα χρηματιστήρια αξιών: ποσοτική και εμπειρική διερεύνηση της μικροδομής στο ελληνικό χρηματιστήριο

Abstract

The present doctoral dissertation investigates empirically the transparent order driven Stock Market of the Athens Exchange, in view of the field of market microstructure. More specifically, the analysis concerns a) the opening of the market, operated via the single call auction algorithm, and b) the subsequent continuous (main) session. The market microstructure literature has hitherto focused on major Εxchanges and, in particular, the specialist and dealer operated markets in the US (e.g., NYSE and Nasdaq). Therefore, the investigation of a small and peripheral automated market like the Athens Stock Exchange contributes significantly to the existing literature and, in particular, to the current understanding of order driven trading.The analysis of the opening call auction focuses on the price discovery process, the efficiency of prices and the order placement strategies during the preopening. To this end, we utilize an intraday data set that includes the 20 stocks comprising the FTSE/ASTHEX‒20 Index and a second data set of daily data for 100 stocks listed on the Athens Exchange. By using the unbiasedness regression technique (Biais, Hillion and Spatt, 1999) and the WPC statistic (Barclay and Warner, 1993) we find that the information content of submitted orders and indicative prices increases toward the opening, indicating a distinct learning pattern. Accordingly, and by utilizing the traditional probit methodology, we find evidence that investors’ orders become more aggressive toward the opening. Opening prices contain significant amounts of noise, yielding a liquidity/noise risk premium that is charged to opening traders. Moreover, we find that opening price efficiency improves with trading activity, while true prices of stocks are revealed in the first minutes of the continuous session.The continuous session analysis focuses on liquidity and price predictability. The empirical results suggest that liquidity follows a distinct U‒shaped pattern throughout the day that is associated with the increased uncertainty about fundamental values both at the start and at the end of the trading session. We estimate the liquidity market model of Chordia, Roll and Subrahmanyam (2001) and find that liquidity commonality is weak at the spread, whereas it increases when moving deeper in the order book. Thus, trading costs at the spread are associated with the liquidity risk of individual stocks, whereas trading costs deeper in the book are increased due the presence of systematic liquidity. The analysis of intraday stock returns indicates that volatility exhibits a U shaped pattern that is related to the increased market stress at the start and at the end of the trading day. Periodicity is then removed via the Flexible Fourier Form technique of Andersen and Bollerslev (1997b). Subsequently, an ARMA‒FIGARCH model and methods based on the notion of the embedding dimension, such as the BDS test, and the calculation of metric entropy, correlation dimension and Lyapunov exponents, yield that the de‒seasonalized intraday returns are associated with short term linear correlations due to microstructure effects (bid‒ask bounce effect, asynchronous prices) and that intraday volatility exhibits long memory. On the other hand, there is no presence of nonlinear determinism. Thus we conclude that the filtered returns are nonlinearly stochastic (e.g., ARCH effects). The empirical findings presented herein are similar to those for the major Exchanges, reported in the existing literature. Moreover, the present study contributes to the current understanding of order driven trading in emerging markets and less traded assets.

Στην παρούσα διατριβή εξετάζονται εμπειρικά τα χαρακτηριστικά της ημερήσιας διαπραγμάτευσης στην αυτόματη διαφανή Αγορά Μετοχών του Χρηματιστηρίου Αθηνών, μέσα από το πρίσμα της μικροδομής της αγοράς. Συγκεκριμένα, μελετώνται α) η διαδικασία του ανοίγματος, που πραγματοποιείται μέσω της δημοπρασίας μίας τιμής, και β) η κύρια συνεδρία όπου η διαπραγμάτευση βασίζεται στην αυτόματη και συνεχή κατάρτιση των εντολών. Η αρθρογραφία της μικροδομής έχει επικεντρωθεί στις μεγάλες διεθνείς αγορές κεφαλαίου και, ως επί το πλείστον, στις αγορές των ειδικών διαπραγματευτών και των εμπόρων χρεογράφων της Αμερικής (π.χ., NYSE και Nasdaq). Η ανάλυση, επομένως, μίας μικρής και περιφερειακής ηλεκτρονικής αγοράς όπως αυτή των Αθηνών συνεισφέρει σημαντικά στην υπάρχουσα αρθρογραφία και, ιδίως, στο ερευνητικό πεδίο της αυτόματης διαπραγμάτευσης. Η εξέταση του ανοίγματος επικεντρώνεται στην διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών, στον έλεγχο της αποτελεσματικότητας των τιμών και στις στρατηγικές εισαγωγής εντολών των επενδυτών, μέσω ενός δείγματος ενδοσυνεδριακών δεδομένων για τον δείκτη FTSE/ATHEX‒20 και ενός δεύτερου δείγματος ημερήσιων τιμών για 100 μετοχές της αγοράς Αθηνών. Χρησιμοποιώντας τις μεθόδους της αμερόληπτης παλινδρόμησης (Biais, Hillion και Spatt, 1999) και της στατιστικής WPC (Barclay και Warner, 1993), βρίσκουμε ότι η αναλογία θορύβου/πληροφορίας στις εντολές και, κατ’ επέκταση, στις τιμές μειώνεται σημαντικά καθώς πλησιάζει το άνοιγμα, γεγονός που σημαίνει ότι οι επενδυτές μαθαίνουν από τη διαθέσιμη πληροφορία για τη δίκαιη τιμή της μετοχής. Ανάλογα, και χρησιμοποιώντας την ανάλυση probit, βρίσκουμε ότι η επιθετικότητα των εντολών αυξάνεται καθώς πλησιάζει ο χρόνος εκκαθάρισης της αγοράς. Οι τιμές ανοίγματος περιέχουν σημαντικά επίπεδα θορύβου, υποδηλώνοντας την ύπαρξη ενός ασφαλίστρου ρευστότητας (θορύβου) με το οποίο επιβαρύνονται οι επενδυτές στο άνοιγμα. Η αποτελεσματικότητα των τιμών ανοίγματος σχετίζεται θετικά με τον όγκο των συναλλαγών, ενώ η αποκάλυψη της πληροφορίας συμβαίνει στα πρώτα λεπτά της συνεχούς διαπραγμάτευσης.Η διερεύνηση της συνεχούς συνεδρίας επικεντρώνεται στη ρευστότητα της αγοράς και στη προβλεψιμότητα των αποδόσεων. Η ενδοσυνεδριακή ρευστότητα, όπως και η ροή των εντολών, εμφανίζει ισχυρή περιοδικότητα μοτίβου U που σχετίζεται με την αβεβαιότητα των επενδυτών στο άνοιγμα και στο κλείσιμο. Η εκτίμηση του υποδείγματος ρευστότητας αγοράς των Chordia, Roll και Subrahmanyam (2001) συνιστά την ύπαρξη ισχυρής συστηματικής ρευστότητας σε μεγάλα βάθη του βιβλίου εντολών, ενώ η κορυφή του βιβλίου εντολών (spread) σχετίζεται, κυρίως, με το μη συστηματικό κόστος συναλλαγών που αφορά τον κίνδυνο ρευστότητας των μεμονωμένων περιουσιακών στοιχείων. Η ανάλυση των χρονοσειρών των ενδοσυνεδριακών αποδόσεων βασίζεται στις ενδοσυνεδριακές τιμές του γενικού δείκτη τιμών των Αθηνών (ACSPI). Τα εμπειρικά ευρήματα συνιστούν την ύπαρξη ισχυρής περιοδικότητας (σχήματος U) στις διακυμάνσεις, λόγω της νευρικότητας της αγοράς στο άνοιγμα και στο κλείσιμο, η οποία στη συνέχεια αφαιρείται με την χρήση του ευέλικτου σχήματος Fourier (Andersen και Bollerslev, 1997b). Η χρήση της διαδικασίας ARMA‒FIGARCH καθώς επίσης και μη γραμμικών μεθόδων που βασίζονται στη διάσταση εμβύθισης όπως το τεστ BDS, η εντροπία, η διάσταση συσχέτισης και ο εκθέτης Lyapunov, συνιστούν την ύπαρξη α) βραχυπρόθεσμων γραμμικών συσχετίσεων λόγω φαινομένων της μικροδομής της αγοράς (bid‒ask spread, ασύγχρονες τιμές) και β) μακροχρόνιας μνήμης στις διακυμάνσεις των φιλτραρισμένων αποδόσεων. Αντιθέτως, δεν υπάρχουν σημαντικές ενδείξεις ντετερμινιστικής μη γραμμικής συμπεριφοράς. Επομένως, οι μη γραμμικές συσχετίσεις των φιλτραρισμένων αποδόσεων είναι κυρίως στοχαστικές (ARCH effects) και όχι ντετερμινιστικές.Τα ευρήματα της παρούσας διατριβής συμφωνούν σε σημαντικό βαθμό με αυτά που παρουσιάζονται στην αρθρογραφία για τις μεγάλες διεθνείς αγορές, ενώ συνεισφέρουν στην κατανόηση της αυτόματης διαπραγμάτευσης τόσο στις μικρές αγορές όσο και στις λιγότερο εμπορεύσιμες αξίες των μεγάλων αγορών κεφαλαίου.