Contingent claims analysis of investment under uncertainty: an empirical investigation

Abstract

The aim of this thesis is to empirically examine predictions of the real options theory and to contribute to the fairly thin empirical literature on real options models. The thesis consists of three independent essays, which empirically examine predictions of the real options theory in the fields of shipping, mergers and acquisitions, and real estate. The first essay empirically examines the predictions of a real options model proposed by Kavussanos and Tsekrekos (2011), who formulate the decision to change a vessel’s flag as an optimal switching problem, and predict that shipping companies register vessels in open registries in periods of high volatility in freight rates and return to national registers in periods of low volatility. The prediction of the aforementioned real options model is examined using a random sample of 560 bulk carriers built between 1999 and 2017. Following Luo et al. (2017), who apply duration analysis in order to study the factors affecting ship accidents, a duration model (Cox proportional hazards model) is employed. In this model, the hazard rate of time until a flag change is a function of variables that have been reported to affect flag choice (i.e. vessel type, taxation, inspection rates, certification by a classification society) and a proxy of volatility in freight rates. The empirical findings suggest that increased freight rate volatility has a positive effect on the hazard of flag change from a national flag to an open registry, and increased freight rate volatility is associated with a short time interval to (and a high probability of) a flag change. These findings should be of interest to shipowners and flag administrators, since they imply that in times of high volatility in freight rates frequent flag changes from national flags to open registries are observed. The second essay empirically tests the predictions of a theoretical real options model by Alvarez and Stenbacka (2006), which takes the view that acquiring firms supplement their acquisitions with subsequent divestitures of non-core assets so as to extract value from the acquisition-divestiture combination, much like the optimal exercise rule of a compound real option. Using a carefully and manually collected sample of identified ‘acquisitions and subsequent divestment of non-core operations’ sequences by U.S. listed firms, the theoretical predictions of the real options model are tested, and strong evidence in favour of its theoretical predictions is reported: (a) the endogenous decision to undertake such sequences of deals is affected by proxies for the acquirer’s bargaining power, the target’s cash flow uncertainty and possible exogenous deal-implementation risks, as the theoretical model predicts, and (b) firms implementing subsequent divestments of non-core operations are on average willing to pay higher acquisition premia. The third essay empirically tests the prediction of the option-based model of investment that total investment risk (and not only systematic risk, as the neoclassical model predicts) affects investment behaviour. We examine the uncertainty-investment relationship using aggregate construction data on residential real estate from eight OECD countries: Belgium, Denmark, Finland, Greece, Japan, Norway, Spain and Sweden. After controlling for built-asset price, construction costs, expected rent, interest rate levels, expected growth of real rents and systematic risk, uncertainty is found to be significantly negatively related to the rate of investment in almost all examined countries. The investigation of short-run dynamics is largely motivated by Holland et al. (2000), however it is extended to the long-run equilibrium relationship between investment and uncertainty. The findings support the notion that the ability to delay decisions in the face of uncertainty and irreversibility is an important aspect of investment in real estate.

Στόχος της παρούσας διδακτορικής διατριβής είναι να διερευνήσει εμπειρικά προβλέψεις της θεωρίας εμπράγματων δικαιωμάτων προαίρεσης και να συμβάλει με αυτόν τον τρόπο στη σχετικά περιορισμένη εμπειρική βιβλιογραφία στον συγκεκριμένο τομέα. Η διδακτορική διατριβή αποτελείται από τρεις ανεξάρτητες μελέτες, οι οποίες εξετάζουν εμπειρικά προβλέψεις της θεωρίας εμπράγματων δικαιωμάτων προαίρεσης στα πεδία της ναυτιλίας, των συγχωνεύσεων – εξαγορών και της αγοράς ακινήτων. Η πρώτη μελέτη εξετάζει εμπειρικά τις προβλέψεις ενός θεωρητικού υποδείγματος εμπράγματων δικαιωμάτων προαίρεσης των Kavussanos and Tsekrekos (2011), οι οποίοι διατυπώνουν την απόφαση για αλλαγή της σημαίας ενός πλοίου ως ένα πρόβλημα βέλτιστης εναλλαγής και προβλέπουν ότι οι ναυτιλιακές εταιρείες εγγράφουν τα πλοία τους σε ανοιχτά νηολόγια σε περιόδους υψηλής μεταβλητότητας των ναύλων, ενώ επιστρέφουν σε εθνικά νηολόγια σε περιόδους χαμηλής μεταβλητότητας. Προκειμένου να διερευνήσουμε τις προβλέψεις του προαναφερθέντος υποδείγματος χρησιμοποιούμε ένα τυχαίο δείγμα 560 πλοίων μεταφοράς χύδην φορτίου, που κατασκευάστηκαν μεταξύ του 1999 και του 2017. Ακολουθώντας τη μελέτη των Luo et al. (2017), οι οποίοι εφαρμόζουν ανάλυση επιβίωσης για να μελετήσουν τους παράγοντες που συνδέονται με τα ατυχήματα των πλοίων, χρησιμοποιούμε το υπόδειγμα αναλογικού ρυθμού διακινδύνευσης του Cox. Στο υπόδειγμα αυτό ο χρόνος μέχρι μια αλλαγή σημαίας είναι συνάρτηση μεταβλητών που έχει διαπιστωθεί ότι επηρεάζουν την επιλογή σημαίας (π.χ. τύπος πλοίου, φορολογία, αριθμός επιθεωρήσεων, πιστοποίηση από φορέα πιστοποίησης πλοίων), καθώς και της μεταβλητότητας των ναύλων. Τα ευρήματα που παραθέτουμε υποδηλώνουν ότι η αυξημένη μεταβλητότητα των ναύλων επηρεάζει θετικά την πιθανότητα αλλαγής σημαίας, και πιο συγκεκριμένα μεταφοράς του πλοίου από εθνικό σε ανοιχτό νηολόγιο. Κατά συνέπεια, η αυξημένη μεταβλητότητα συνδέεται με την παραμονή των πλοίων σε μια σημαία για μικρότερο χρονικό διάστημα. Τα συμπεράσματα της μελέτης είναι χρήσιμα τόσο για τις ναυτιλιακές εταιρείες όσο και για τους διαχειριστές των νηολογίων, καθώς καταδεικνύουν ότι σε περιόδους υψηλής μεταβλητότητας των ναύλων θα πρέπει να αναμένονται συχνές μεταφορές πλοίων από εθνικά σε ανοιχτά νηολόγια. Η δεύτερη μελέτη εξετάζει εμπειρικά τις προβλέψεις ενός θεωρητικού υποδείγματος εμπράγματων δικαιωμάτων προαίρεσης των Alvarez and Stenbacka (2006), το οποίο υποστηρίζει ότι οι εξαγοράζουσες εταιρείες συμπληρώνουν τις εξαγορές τους με εκποίηση μη βασικών δραστηριοτήτων της εξαγορασθείσας εταιρείας, ώστε να εξάγουν αξία από το συνδυασμό εξαγοράς – εκποίησης, κατ’ αντιστοιχία με τον κανόνα βέλτιστης εξάσκησης ενός σύνθετου εμπράγματου δικαιώματος προαίρεσης. Χρησιμοποιώντας ένα προσεκτικά και χειροκίνητα επιλεγμένο δείγμα εξαγορών που ακολουθούνται από αποεπενδύσεις μη βασικών δραστηριοτήτων της εξαγορασθείσας εταιρείας, που πραγματοποιήθηκαν από εισηγμένες εταιρείες στις ΗΠΑ, εξετάζουμε τις προβλέψεις του θεωρητικού υποδείγματος. Παραθέτουμε ισχυρά ευρήματα υπέρ των προβλέψεων του υποδείγματος: (α) η ενδογενής απόφαση για ανάληψη τέτοιων αλληλουχιών συναλλαγών επηρεάζεται από τη διαπραγματευτική ισχύ του αγοραστή, την αβεβαιότητα των ταμειακών ροών της εταιρείας-στόχου και τους εξωγενείς κινδύνους υλοποίησης της συμφωνίας, και (β) οι εταιρείες που εκποιούν περιουσιακά στοιχεία της εξαγορασθείσας εταιρείας είναι πρόθυμες να πληρώσουν υψηλότερο τίμημα για την εξαγορά. Η τρίτη μελέτη εξετάζει εμπειρικά την πρόβλεψη της θεωρίας εμπράγματων δικαιωμάτων προαίρεσης ότι ο συνολικός επενδυτικός κίνδυνος (και όχι μόνο ο συστηματικός κίνδυνος, όπως προβλέπει το νεοκλασικό υπόδειγμα) έχει επίδραση στην επενδυτική συμπεριφορά. Εξετάζουμε τη σχέση συνολικού κινδύνου – επενδύσεων, χρησιμοποιώντας συγκεντρωτικά δεδομένα για την κατασκευαστική δραστηριότητα στην αγορά κατοικιών από οκτώ χώρες του ΟΟΣΑ: το Βέλγιο, τη Δανία, τη Φινλανδία, την Ελλάδα, την Ιαπωνία, τη Νορβηγία, την Ισπανία και τη Σουηδία. Αφού λάβουμε υπ’ όψιν παράγοντες όπως η τιμή, το κόστος κατασκευής, τα επιτόκια, τα ενοίκια, ο ρυθμός μεταβολής των ενοικίων και ο συστηματικός κίνδυνος, βρίσκουμε ότι ο συνολικός κίνδυνος έχει αρνητική και στατιστικά σημαντική επίδραση στις επενδύσεις στις περισσότερες χώρες που εξετάζουμε. Η διερεύνηση από την οποία προκύπτουν τα βραχυπρόθεσμα εμπειρικά αποτελέσματα βασίζεται στη μελέτη των Holland et al. (2000), ωστόσο στη συνέχεια εφαρμόζουμε ανάλυση συνολοκλήρωσης, με σκοπό να εξετάσουμε την επίδραση του συνολικού κινδύνου στην επενδυτική δραστηριότητα στο μακροπρόθεσμο διάστημα. Τα εμπειρικά ευρήματα υποστηρίζουν τη θεωρία ότι η δυνατότητα καθυστέρησης της λήψης μη αναστρέψιμων επενδυτικών αποφάσεων σε περιόδους αβεβαιότητας θα πρέπει να λαμβάνεται υπ’ όψιν στην περίπτωση της αγοράς ακινήτων.