The valuation practices of sell-side financial analysts and the usefulness of accounting information for the issuance of stock price recommendations and the derivation of target prices in equity research reports

Abstract

The primary research objectives of my Ph.D. thesis are: i) to explore the valuation practices of sell-side equity research analysts; and ii) to examine the usefulness of accounting information for the implementation of valuation models, derivation of target prices, and issuance of stock recommendations. My Ph.D. thesis comprises the following three main parts: i) the first part examines the Sum-of-the-Parts (SOTP) valuation framework and the usefulness of IFRS 8 in identifying the operating segments within a SOTP-based valuation exercise; ii) the second part examines the valuation properties and the implementation issues of HSBC’s Rating-to Economic-Profit (REP) as well as its ability to justify financial analysts’ target prices; and iii) the last part examines the valuation methods that financial analysts use to value firms with a going-concern audit opinion and the impact of Covid-19 on the ongoing operations of the firms. Chapter I investigates how financial analysts implement the Sum-of-the-Parts (SOTP) valuation framework. Although SOTP constitutes a popular valuation approach among sophisticated practitioners and investors, it is mostly ignored by researchers and academics. We adopt a structured content analysis of 265 equity research reports written by 33 investment brokerage houses for 140 UK-based firms. We find that analysts typically use EBITDA multiples to implement SOTP. Furthermore, financial analysts are more likely to consider SOTP the dominant or preferred valuation model in their report. We show that managers disclose a greater quantity of segmental information if their firms are considered difficult to analyze and value by investors and creditors, decreasing in this way the information asymmetry with their capital providers. In specific circumstances, we document that financial analysts identify more segments in their SOTP analysis compared to the reportable segments in the firms’ annual reports based on IFRS 8. We argue that the financial analysts’ choice to employ a greater number of segments in their SOTP models might be primarily driven by their effort to support their reports’ optimistic target prices. Finally, although SOTP seems theoretically ideal to estimate the value of a multi-segment firm, we do not find empirical evidence to support the hypothesis that SOTP significantly outperforms a full-blown Discounted Cash Flow (DCF) model, when the latter is used separately to value the company as a whole. The primary objectives of Chapter II are to critically analyze and extend a fundamentals-based investment criterion (HSBC’s Rating to Economic Profit, REP) and to examine its ability to justify analysts’ target prices. This study justifies the use of REP as an investment appraisal technique, provides significant extensions of the basic formula, and discusses implementation issues. It also conducts a content analysis of selected analysts’ reports, which may serve as insightful cases facilitating the work of valuation educators and practitioners. We provide some descriptive evidence of the usefulness of accrual accounting numbers over dividends for valuation purposes. We also demonstrate that analysts may use REP to justify their target prices and explain concurrent stock market valuations. Finally, we offer estimates of the implied growth rates and the implied cost of equity by reverse-engineering the alternative formulas of REP. To the best of our knowledge, this is the first academic study that offers a comprehensive analysis of REP. Chapter III focus on UK-listed firms with a going-concern audit opinion to identify the valuation methods that financial analysts use to value distressed companies. The argument that financially distressed firms are difficult to value motivates our work and highlights the importance of our findings and the implications of our study. In this context, we also examine the effects of contemporary macroeconomic environment, Covid-19 pandemic, and accounting issues on firms’ liquidity and solvency as depicted in their expanded audit reports. The Covid-19 pandemic has put a significant number of firms, especially in the Travel & Leisure sector, under pressure potentially affecting the auditors’ decision to raise a going-concern flag. To accomplish our research objectives, we analyze the content of equity research reports for this sample of financially distressed firms to find the most popular valuation methodologies that financial analysts adopt to base their target prices and stock recommendations. Moreover, we investigate the extent of financial analysts’ optimism in firms that are considered distressed. Hence, our research sheds light on both auditors’ and financial analysts’ frameworks of analysis.Finally, Chapter IV offers a synopsis of the main findings of the Ph.D. thesis and highlights the contribution of this study to the field of market-based accounting research and its implications for valuation practitioners.

Οι πρωταρχικοί ερευνητικοί στόχοι της παρούσας διδακτορικής διατριβής είναι να διερευνήσει τις πρακτικές αποτίμησης των χρηματοοικονομικών αναλυτών και να εξετάσει τη χρησιμότητα της λογιστικής πληροφόρησης στην εφαρμογή μοντέλων αποτίμησης, τον προσδιορισμό τιμών-στόχων (target prices) και τις επενδυτικές προτάσεις (recommendations) των χρηματοοικονομικών αναλυτών. Η διατριβή περιλαμβάνει τα ακόλουθα τρία κύρια μέρη: i) το πρώτο μέρος εξετάζει το υπόδειγμα αποτίμησης ανά τομέα γνωστό ως Sum-of-the-Parts (SOTP) και τη χρησιμότητα του Διεθνούς Προτύπου Χρηματοοικονομικής Αναφοράς 8 (ΔΠΧΑ 8) στον προσδιορισμό των λειτουργικών- τομέων της επιχείρησης κατά την εφαρμογή του υποδείγματος SOTP, ii) το δεύτερο μέρος εξετάζει τις ιδιότητες και τα πρακτικά θέματα εφαρμογής του χρηματοοικονομικού αριθμοδείκτη “Rating to Economic Profit” (REP) της HSBC στην αποτίμηση επιχειρήσεων, καθώς και την ικανότητά του να επεξηγεί τις τιμές-στόχους των χρηματοοικονομικών αναλυτών, και iii) το τελευταίο μέρος εξετάζει τις μεθόδους αποτίμησης που χρησιμοποιούν οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές για να αποτιμήσουν τις εταιρείες για τις οποίες οι ελεγκτές εκφράζουν αμφιβολία σχετικά με το αν πληρούν τη λογιστική αρχή συνεχούς δραστηριότητας (Going Concern) και τον αντίκτυπο της πανδημίας Covid-19 στην τρέχουσα λειτουργία της εταιρείας.Το πρώτο κεφάλαιο (Chapter I) εξετάζει το πώς οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές εφαρμόζουν το υπόδειγμα αποτίμησης κατά μέρη, Sum-of-the-Parts (SOTP). Αν και το υπόδειγμα SOTP αποτελεί μια δημοφιλή μέθοδο αποτίμησης για τους χρηματοοικονομικούς αναλυτές και επενδυτές, ως επί το πλείστο αγνοείται στην ακαδημαϊκή έρευνα της λογιστικής και χρηματοοικονομικής. Πραγματοποιείται ανάλυση περιεχομένου 265 χρηματοοικονομικών αναφορών που έχουν συνταχθεί από 33 επενδυτικές εταιρείες για 140 επιχειρήσεις με έδρα το Ηνωμένο Βασίλειο. Διαπιστώνεται ότι οι αναλυτές συνήθως χρησιμοποιούν αριθμοδείκτες κερδών προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων (EBITDA multiples), για την εφαρμογή του υποδείγματος SOTP. Επιπλέον, οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές είναι πιο πιθανό να θεωρούν το SOTP ως κυρίαρχο μοντέλο αποτίμησης ή να το προτιμούν στις εκθέσεις τους. Δείχνουμε ότι η διοίκηση της επιχείρησης παρουσιάζει μεγαλύτερη πληροφόρηση για τους λειτουργικούς τομείς (segments) της επιχείρησης εάν η ανάλυση και αποτίμηση της επιχείρησης θεωρείτε δύσκολη από επενδυτές και πιστωτές, μειώνοντας έτσι την ασυμμετρία πληροφόρησης με τους παρόχους των κεφαλαίων της. Σε συγκεκριμένες περιπτώσεις, διαπιστώνουμε ότι οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές χρησιμοποιούν περισσότερους τομείς στην ανάλυσή τους όταν εφαρμόζουν το υπόδειγμα SOTP, σε σύγκριση με τους λειτουργικούς τομείς αναφοράς όπως παρουσιάζονται στις ετήσιες οικονομικές καταστάσεις των εταιρειών με βάση το Διεθνές Πρότυπο Χρηματοοικονομικής Αναφοράς (Δ.Π.Χ.Α. 8). Υποστηρίζουμε ότι η επιλογή των χρηματοοικονομικών αναλυτών να χρησιμοποιήσουν μεγαλύτερο αριθμό τομέων στην εφαρμογή του μοντέλου SOTP μπορεί να οφείλεται κυρίως στην προσπάθειά τους να υποστηρίξουν τις πιο αισιόδοξες τιμές-στόχους των χρηματοοικονομικών αναφορών τους. Τέλος, αν και το υπόδειγμα SOTP φαίνεται θεωρητικά ιδανικό για την εκτίμηση της αξίας μιας εταιρείας με πολλαπλούς τομείς, δεν βρίσκουμε εμπειρικά στοιχεία που να υποστηρίζουν την υπόθεση ότι το SOTP υπερέχει από το μοντέλο προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF), όταν το τελευταίο χρησιμοποιείται ως ξεχωριστό μοντέλο στη εκτίμηση της αξίας της εταιρείας ως συνόλου.Οι πρωταρχικοί στόχοι του δεύτερου κεφαλαίου (Chapter II) είναι να αναλύσει ένα επενδυτικό κριτήριο που βασίζεται σε θεμελιώδη λογιστικά μεγέθη (HSBC's Rating to Economic Profit – REP) και να εξετάσει την ικανότητά του να επεξηγεί τις τιμές-στόχους των χρηματοοικονομικών αναλυτών. Αν και παραλλαγές αυτού του μοντέλου χρησιμοποιούνται εκτενώς στην πράξη, το κριτήριο REP αγνοείται από την ακαδημαϊκή κοινότητα ως επί το πλείστο. Αυτή η μελέτη εξηγεί και υποστηρίζει τη χρήση του REP ως μέτρου αξιολόγησης επενδύσεων, παρέχει σημαντικές διευρύνσεις του βασικού αριθμοδείκτη και συζητά θέματα εφαρμογής του REP. Σε αυτή τη μελέτη, διενεργείται επίσης ανάλυση περιεχομένου των χρηματοοικονομικών αναφορών επιλεγμένων αναλυτών, η οποία μπορεί να διευκολύνει το έργο των εκπαιδευτών και των επαγγελματιών στον τομέα της αποτίμησης επιχειρήσεων. Παρέχονται ακόμα, περιγραφικά στοιχεία που υποστηρίζουν τη χρησιμότητα των λογιστικών μεγεθών έναντι των μερισμάτων για τους σκοπούς της αποτίμησης. Τέλος, αποδεικνύεται εμπειρικά ότι οι αναλυτές μπορούν να χρησιμοποιήσουν το REP για να δικαιολογήσουν τις τιμές-στόχους τους και επίσης να προσφέρουν εκτιμήσεις για τους ρυθμούς ανάπτυξης (implied growth rates) και τα κόστη ιδίων κεφαλαίων (implied cost of equities) με την αντίστροφη επίλυση του τύπου του REP ως προς τον ρυθμό ανάπτυξης και ως προς το κόστος ιδίων κεφαλαίων αντίστοιχα. Αυτή η εργασία δίνει ενδιαφέροντα ευρήματα για τους ερευνητές στον χώρο της χρηματοοικονομικής ανάλυσης και αποτίμησης, τους εκπαιδευτές στον τομέα της αποτίμησης και τους χρηματοοικονομικούς αναλυτές. Αξίζει να σημειωθεί ότι, αυτή είναι η πρώτη ακαδημαϊκή μελέτη που προσφέρει μια ολοκληρωμένη ανάλυση του REP.Το τρίτο κεφάλαιο (Chapter III) επικεντρώνεται σε εταιρείες με έδρα το Ηνωμένο Βασίλειο, για τις οποίες οι ελεγκτές εκφράζουν δυσπιστία ως προς τη διατήρηση της συνεχούς επιχειρηματικής τους δραστηριότητας (Going Concern Audit Opinion), και στον εντοπισμό των μεθόδων αποτίμησης που χρησιμοποιούν οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές για να αποτιμήσουν τις εν λόγω εταιρείες που αντιμετωπίζουν προβλήματα βιωσιμότητας. Αυτό το κεφάλαιο της διατριβής παρακινείται από το επιχείρημα ότι οι επιχειρήσεις που αντιμετωπίζουν οικονομική δυσχέρεια είναι δύσκολο να αποτιμηθούν και έτσι τα ευρήματα και οι εφαρμογές της συγκεκριμένης ανάλυσης παρουσιάζουν μεγάλο ενδιαφέρον. Σε αυτό το κεφάλαιο, εξετάζονται επίσης οι επιπτώσεις του σύγχρονου μακροοικονομικού περιβάλλοντος, της πανδημίας και άλλων λογιστικών θεμάτων, στη ρευστότητα και τη φερεγγυότητα των επιχειρήσεων, όπως απεικονίζονται στις εκθέσεις των ελεγκτών τους. Η πανδημία του κορωνοϊού έχει θέσει ένα σημαντικό αριθμό εταιρειών, ειδικά στον τομέα Ταξιδιών & Αναψυχής, σε οικονομική δυσχέρεια, επηρεάζοντας την απόφαση των ελεγκτών να εκδηλώσουν ανησυχία ως προς την συνέχιση της δραστηριότητας τους. Για την επίτευξη των ερευνητικών στόχων, αναλύεται σε αυτό το κεφάλαιο το περιεχόμενο των χρηματοοικονομικών αναφορών που αφορούν το συγκεκριμένο δείγμα των εταιρειών που αντιμετωπίζουν οικονομικά προβλήματα, έτσι ώστε να βρεθούν και να καταγραφούν οι πιο δημοφιλείς μεθοδολογίες αποτίμησης που υιοθετούν οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές με σκοπό να προσδιορίσουν και να υποστηρίξουν τις τιμές-στόχους (target prices) και τις επενδυτικές προτάσεις (recommendation) τους. Επιπλέον, διερευνούμε τον βαθμό στον οποίο οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές παρουσιάζουν αισιοδοξία όταν προσδιορίζουν τις τιμές-στόχους και τις προτάσεις τους σε επιχειρήσεις που θεωρούνται προβληματικές. Ως εκ τούτου, η έρευνά αυτή δίνει σημαντικά ευρήματα στα πλαίσια ανάλυσης τόσο των ελεγκτών όσο και των χρηματοοικονομικών αναλυτών.Τέλος, το τελευταίο κεφάλαιο (Chapter IV) περιγράφει τα σημαντικότερα ευρήματα αυτής της διδακτορικής διατριβής και κατά συνέπεια τη συμβολή της παρούσας έρευνας στον τομέα της λογιστικής έρευνας.