Essays on dividends

Abstract

This dissertation consists of three stand-alone specific issues on dividends policy. In the first essay the significant relation of dividend-price ratio with the growth of future dividends, even in large equity markets is assessed. In order this relationship to be uncovered, monthly dividends and a mixed data sampling technique that allows coping with within-year seasonality, are used. The effect of price volatility on the dividend-price ratio is reduced by applying a simple smoothing technique, and it is identified the component of the smoothed dividend-price ratio that offers predictive power. An empirical analysis using market level data from U.S., U.K., Canada and Japan strongly supports the dividend growth predictability hypothesis, suggesting that time-aggregation of dividends eliminates significant information. Furthermore, it has been shown that these results remain valid even if the liquidity of the market or the volatility of dividend payments is considered. The second essay of this dissertation investigates the determinants of the ex-dividend day price behavior in the Athens Stock Exchange (ASE), a unique institutional setting, and examines how a major regulatory change in the price adjustment method affects the extent of the ex-day stock price drop. The empirical results indicate that allowing the market to freely adjust prices, after 2001, the ex-dividend day price improves the pricing efficiency of the market in the sense that the raw price ratio tends to one and abnormal returns tend to zero. It is also presented that in the absence of taxes on dividends and capital gains and certain microstructure impediments discussed in the literature –i.e. bid-ask spread, limit order adjustment mechanism, market maker, tick size and price discreteness–stock illiquidity is the best candidate for explaining the magnitude of the ex-dividend day price adjustment.The last essay of this study investigates whether dividend increase announcements both unexpected and historical related average unexpected may have effects on stock market returns in a different institutional setting of the Athens Stock Exchange, for the period 2000-20004. The empirical results show that when dividend increase announcements are “expected” share prices experience statistically insignificant returns and there is no signal conveyed to the market, while when dividends increases announcement are both “unexpected” and hra-unexpected” they have a negative effect, a sign that they are considered “bad” news. Thus, announcements of dividend increases that are not followed by other information that justify the firm’s decision, make investors sceptical of the firm’s motives for these incomprehensible increased payouts, interpreting them as signals that, firms have insufficient investment opportunities, or owners are withdrawing cash from their firms. These findings, even though a dividend increase announcement is translated as bad signal for the investors contrary to the literature, support the view that dividends convey unique and valuable information to investors.

Αυτή η διατριβή αποτελείται από τρία αυτόνομα δοκίμια σχετικά με την μερισματική πολιτική. Στο πρώτο δοκίμιο εξετάζεται η σημαντική σχέση του λόγου μερίσματος-τιμής ως προς την αύξηση των μελλοντικών μερισμάτων, ακόμη και σε μεγάλες κεφαλαιαγορές. Προκειμένου αυτή η σχέση να εξετασθεί χρησιμοποιούνται μηνιαία μερίσματα και μικτή τεχνική δειγματοληψίας δεδομένων που επιτρέπει την αντιμετώπιση εποχικότητας εντός του έτους. Η επίδραση της μεταβλητότητας των τιμών στο λόγο μερίσματος-τιμής περιορίζεται εφαρμόζοντας μια απλή τεχνική εξομάλυνσης, και προσδιορίζεται ο όρος του εξομαλυσμένου λόγου μερίσματος-τιμής που προσφέρει την προβλεπτική ικανότητα. Η εμπειρική ανάλυση χρησιμοποιώντας αγοραία δεδομένα από Αμερική, Αγγλία, Καναδά και Ιαπωνία επιβεβαιώνει την προβλεψιμότητα της αύξηση των μελλοντικών μερισμάτων, γεγονός που υποδηλώνει ότι η χρονική συνάθροιση των μερισμάτων εξαλείφει σημαντικές πληροφορίες. Επιπλέον, αποδεικνύεται ότι τα αποτελέσματα αυτά εξακολουθούν να ισχύουν ακόμη και αν η ρευστότητα της αγοράς και η μεταβλητότητα καταβολής των μερισμάτων ληφθεί υπόψη.Το δεύτερο δοκίμιο της διατριβής ερευνά τους παράγοντες που καθορίζουν τη συμπεριφορά της τιμής την ημέρα αποκοπής του μερίσματος στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ), ένα ιδιαίτερο θεσμικό πλαίσιο, και εξετάζει πώς μια σημαντική ρυθμιστική αλλαγή στη μέθοδο προσαρμογής της τιμής επηρεάζει τη μεταβολή των τιμών την ημέρα αποκοπής. Τα εμπειρικά αποτελέσματα δείχνουν ότι η δυνατότητα που προσφέρει η κεφαλαιαγορά στο να μεταβάλλονται ελεύθερα οι τιμές την ημέρα αποκοπής του μερίσματος, μετά το 2001, βελτιώνει την αποδοτικότητα της αγοράς, υπό την έννοια ότι ο λόγος της τιμής ως προς το μέρισμα τείνει προς ένα και οι έκτακτες αποδόσεις τείνουν στο μηδέν. Παρουσιάζεται επίσης ότι σε ένα περιβάλλον όπου χαρακτηρίζεται από μη φορολόγηση των μερισμάτων και των κεφαλαιακών κερδών καθώς και από την απουσία ορισμένων εμποδίων που αφορούν τη μικρό-δομή της αγοράς και έχουν συζητηθεί στη βιβλιογραφία, όπως: το περιθώριο μεταξύ της τιμή ζήτησης και προσφοράς, ο μηχανισμός προσαρμογής της ελάχιστης τιμής, οι ειδικοί διαπραγματευτές, το εύρος μεταβολής τιμής και η διακριτικότητα της τιμής, η έλλειψη ρευστότητας είναι η καλύτερη υποψήφια αιτία για να εξηγήσει το μέγεθος της μεταβολής των τιμών την ημέρα. αποκοπής του μερίσματος.Το τελευταίο δοκίμιο αυτής της μελέτης ερευνά εάν μια ανακοίνωση αύξησης μερίσματος τόσο μη αναμενόμενη όσο και ιστορικά μέσο-σταθμικά μη αναμενόμενη μπορεί να έχει επιπτώσεις στις αποδόσεις των μετοχών σε ένα διαφορετικό θεσμικό πλαίσιο, όπως είναι το Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών, για την περίοδο 2000 - 2004. Τα εμπειρικά αποτελέσματα δείχνουν ότι όταν οι ανακοινώσεις αύξησης μερίσματος είναι "αναμενόμενες" τότε οι τιμές των μετοχών έχουν στατιστικά ασήμαντες αποδόσεις και δεν υπάρχει πληροφόρηση που να μεταφέρεται στην αγορά, ενώ όταν οι ανακοινώσεις αύξησης μερίσματος είναι μη αναμενόμενες ή ιστορικά μέσο-σταθμικά μη αναμενόμενες υπάρχει αρνητική επίδραση στις τιμές των μετοχών, ένα σημάδι πως θεωρούνται ως «κακές» ειδήσεις. Έτσι, οι ανακοινώσεις αύξησης μερίσματος που δεν ακολουθούνται από άλλες πληροφορίες που να δικαιολογούν την απόφαση αυτή της επιχείρησης, κάνει τους επενδυτές επιφυλακτικούς ως προς τα κίνητρα της επιχείρησης για αυτές τις μη αιτιολογημένες αυξημένες πληρωμές, ερμηνεύοντας τις ανακοινώσεις αυτές ως πληροφορία ότι οι επιχειρήσεις έχουν ανεπαρκής επενδυτικές ευκαιρίες, ή ότι οι ιδιοκτήτες των επιχειρήσεων θέλουν να προβούν σε ανάληψη μετρητών. Τα ευρήματα αυτά, ακόμη και αν μια ανακοίνωση αύξηση μερίσματος μεταφράζεται ως «κακό» σημάδι για τους επενδυτές, σε αντίθεση με τη βιβλιογραφία, υποστηρίζουν την άποψη ότι τα μερίσματα μεταφέρουν μοναδικές και πολύτιμες πληροφορίες για τους επενδυτές.