Ανάλυση της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς υπό το πρίσμα της σύγχρονης θεωρίας χαρτοφυλακίου

Abstract

Η παρούσα διατριβή αποτελεί την εμπειρική ανάλυση της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς για την περίοδο από το 1997 έως το 2003 χρησιμοποιώντας τα σύγχρονα εργαλεία της θεωρίας του χαρτοφυλακίου. Η έρευνα ασχολείται με την εξέταση του κλασσικού υποδείγματος αποτίμησης περιουσιακών-κεφαλαιουχικών στοιχείων (CAPM-ΥΑΚΣ), την εξέλιξη του σύμφωνα με το μοντέλο των τριών παραγόντων των Fama και French έως και την τελευταία διαφοροποίηση του σύμφωνα με τις προϋποθέσεις του υπό συνθήκη μοντέλου των Pettengill, Sundaram και Mathur (1995). Επιπλέον η εξέλιξη της ελληνικής οικονομίας με την ένταξη της δραχμής στο Μηχανισμό Συναλλαγματικών Ισοτιμιών το 1998, την υιοθέτηση του κοινού ευρωπαϊκού νομίσματος, το ευρώ την 1η Ιανουαρίου 2001, με αποκορύφωμα την αναβάθμιση της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς από αναδυόμενη σε ανεπτυγμένη σύμφωνα με την έκθεση της Morgan Stanley την 31 Μαΐου 2001, οδήγησε την έρευνα στην μελέτη του μοντέλο της εξισορροπητικής κερδοσκοπίας (APT). Το εξεταζόμενο χρονικό διάστημα, Ιανουάριος 1997 έως Δεκέμβριος 2003, αποτελεί χρονική περίοδο η οποία ενσωματώνει τέτοια χαρακτηριστικά και γεγονότα που την καθιστούν μοναδικού ενδιαφέροντος τόσο για την ελληνική όσο και την παγκόσμια σύγχρονη χρηματοοικονομική ιστορία. Η περίοδος αυτή του ελληνικού χρηματιστηρίου χαρακτηρίζεται από έντονη αστάθεια (καλύπτοντας ιστορικά τις υψηλότερες τιμές καθώς επίσης και χρονικό διάστημα το οποίο χαρακτηρίζεται από απότομη και σημαντική μείωση των τιμών των μετοχών). Τα χαρακτηριστικά αυτά καθιστούν ιδιαίτερα χρήσιμη και σημαντική την εξέταση διαφόρων χρηματοοικονομικών μοντέλων σε συνθήκες μεταβλητότητας και αστάθειας προκειμένου να εξαχθούν χρήσιμα συμπεράσματα τόσο για την ακρίβεια όσο και προσαρμοστικότητα τους σε συνθήκες μεταβαλλόμενων αποδόσεων. Ειδικότερα, για την ελληνική οικονομία το εν λόγω χρονικό διάστημα χαρακτηρίζεται από την επίτευξη υψηλών ρυθμών ανάπτυξης σε συνδυασμό με την μείωση των πληθωριστικών πιέσεων, για πρώτη φορά μετά το 1974. Οι θετικές προοπτικές και η αισιοδοξία για το μέλλον της οικονομίας αποτυπώνονται στις αποδόσεις των μετοχών οδηγώντας σε σημαντική συσσωρευμένη υπερτίμηση των τιμών τους, η οποία ωστόσο κάτω από την επήρεια τόσο της ανωριμότητας της αγοράς όσο και των διεθνών οικονομικών αναταράξεων, οδήγησε στην βίαιη πτωτική πορεία και προσαρμογή του ελληνικού χρηματιστηρίου. Οι διεθνής χρηματαγορές στο σύνολο τους, ώριμες και αναδυόμενες, γνώρισαν μια σειρά οικονομικών κρίσεων και γεγονότων των οποίων οι δυσμενείς εξελίξεις υπερέβησαν τα εθνικά σύνορα των χωρών που επλήγησαν και εξαπλώθηκαν σε όλες τις γεωγραφικές περιφέρειες του πλανήτη. Σημαντικότερες από αυτές είναι η ασιατική κρίση του 1998 η οποία το 1999 θα πλήξει την ρώσικη οικονομία, η οικονομική κρίση των χωρών της Λατινικής Αμερικής από το τέλος του 1999 έως το 2001 καθώς και η οικονομική αστάθεια που ακολούθησε την τρομοκρατική επίθεση στους δίδυμους πύργους του Παγκοσμίου Κέντρου Εμπορίου της Νέας Υόρκης τον Σεπτέμβριο του 2001. Η συνεισφορά αυτής της έρευνας σε σχέση με τις προηγούμενες μελέτες είναι εκτός του ότι ερευνά το κλασσικό υπόδειγμα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων (CAPM) μελετά διεξοδικά το νέο υπό συνθήκη μοντέλο των Pettengill, Sundaram και Mathur (1995) για την ελληνική πραγματικότητα. Ενώ σύμφωνα με το CAPM οι υπολογισμοί βασίζονται στις πραγματοποιηθείσες αποδόσεις των μετοχών, στο πρότυπο Pettengill συνδέεται η ανταμοιβή του κινδύνου με το εάν οι αγορές, όπως αυτές παρουσιάζονται από τον γενικό δείκτη του χρηματιστηρίου, είναι θετικές ή αρνητικές. Επίσης αναπτύσσεται σε βάθος η εμπειρική ανάλυση του μοντέλου των Fama και French χρησιμοποιώντας κριτήρια όπως η εξέλιξη της κερδοφορίας και των πωλήσεων των εταιριών και ερευνάται πως αυτές οι μεταβλητές σχετίζονται με τους παράγοντες της αγοράς, του μεγέθους και της αξίας των εταιριών. Μετά την εξέταση σε βάθος των βασικών σημείων της θεωρίας του χαρτοφυλακίου για την ελληνική πραγματικότητα, η διατριβή προχωρά στην επέκταση του προβληματισμού της οικονομικής θεωρίας θέτοντας νέα ερωτήματα σχετικά με την αλληλεπίδραση των αποδόσεων των μετοχών και μακροοικονομικών μεταβλητών. Τα ερωτήματα που τίθενται αφορούν πως η μέθοδος της παραγοντικής ανάλυσης (factor analysis) με τον σχηματισμό καινούργιων μεταβλητών μπορούν να εξηγήσουν τις αποδόσεις και μεταβλητότητα των τιμών των μετοχών.